동결 이후의 방향 가를 변수는 물가·성장·재정에 대한 신뢰
금리 결정 넘어 '최종 신뢰 설계자'로 중앙은행 역할 진화해야
주요국 중앙은행들이 10월 하순 비슷한 시기에 금리 동결을 결정했거나 동결할 것으로 예상되고 있다. 한국은행은 지난주 금리를 동결했고 이번 주 미 연준과 유럽중앙은행, 일본은행의 통화정책 결정이 차례로 이루어진다. 이를 금리의 동시 정지라기보다 불확실성 속에서의 동시 대기라는 관점에서 바라볼 필요가 있다. 왜 중앙은행들은 비슷한 시기에 행동을 유보하는가. 그들이 주시하는 위험은 무엇이며 이 국면은 중앙은행의 역할에 어떤 시사점을 던지는가. 주요 관심사를 네 가지로 살펴볼 수 있다.
첫째, 공급 충격이 통화정책의 선택지를 좁히고 있다.
중동의 지정학적 긴장과 에너지 가격 상승은 물가를 끌어올리는 동시에 가계의 실질 구매력과 기업의 수익성을 압박할 수 있다. 미국에서는 인플레이션 압력이 여전히 강하고 유럽은 에너지 가격이 물가에 미칠 영향을 경계하고 있다. 일본 역시 유가 상승과 엔화 약세가 수입 물가를 자극할 가능성을 주시한다.
이는 중앙은행이 직면한 전형적인 정책 딜레마다. 수요 과열에 따른 인플레이션이라면 금리 인상으로 이를 제어할 수 있지만 전쟁과 에너지 가격 등 공급 측면 충격은 금리만으로 해결하기 어렵다. 금리를 올리면 물가안정에 도움이 될 수 있지만 성장과 고용의 부담이 커지고 동결하면 물가 압력이 지속될 위험이 있다. 동결은 인플레이션 문제가 사라졌다는 뜻이 아니다. 금리 조정만으로 해결하기 어려운 충격 앞에서 정책의 편익과 비용을 저울질하고 있다는 신호로 읽을 수 있다.
둘째, 정책금리뿐 아니라 시장금리도 금융 여건을 긴축시키고 있다.
중앙은행이 정책금리를 올리지 않는다고 해서 금융 여건이 반드시 완화되는 것은 아니다. 10년 만기 미국 국채 금리는 10월 중 24년래 최고치를 기록했다. 이후 금리가 하락하기도 했지만 장기 국채 금리의 급등은 중앙은행의 정책금리 결정과 별개로 금융 여건이 상당히 긴축될 수 있음을 보여주었다.
중앙은행이 정책금리를 올리는 것은 금융 여건을 긴축시키는 한 가지 방법이다. 한편 장기 국채 금리, 신용 스프레드, 환율과 대출 여건도 기업과 가계의 자금조달 비용을 좌우한다. 시장금리가 이미 상당한 긴축 효과를 내고 있다면 중앙은행은 정책금리를 추가로 올릴 때의 편익과 비용을 다시 따져볼 수 있다. 다만 시장금리 상승을 중앙은행에 유리한 긴축으로만 해석해서는 안 된다. 금리 상승이 견조한 성장 전망을 반영할 수도 있지만 인플레이션 기대와 재정 위험, 국채 공급 부담에 대한 우려를 반영할 수도 있다. 특히 재정에 대한 신뢰가 약해져 장기금리가 상승한다면 이는 통화정책의 부담을 덜어주는 신호가 아니라 경제와 금융시장에 새로운 위험을 더하는 경고일 수 있다.
이러한 맥락에서 주목할 사안이 미 재무부의 국채 발행 전략이다. 재무부는 11월 3일 중간선거 다음 날인 4일 분기별 국채 발행 계획을 발표할 예정이다. 시장에서는 스콧 베센트 재무장관이 장기 국채를 줄이고 단기 국채를 늘리는 방안을 검토할 가능성을 주시하고 있다. 장기물 공급 부담을 줄여 장기금리를 낮추려는 시도다. 그러나 국채의 가중평균 만기를 단축하는 방식만으로 장기 차입비용을 지속적으로 낮출 수 있을지는 의문이다. 단기물을 늘리면 장기물 부담은 줄어들 수 있지만 만기가 짧아진 부채를 자주 차환해야 하는 부담이 커진다. 국채 금리는 만기 구성뿐 아니라 재정적자, 물가, 성장과 국채에 대한 투자자의 신뢰를 반영한다. 장기금리 상승의 근본 원인이 재정의 지속가능성에 대한 우려라면 금융공학적 부채 관리만으로 문제를 해결하기는 어렵다. 장기 차입비용을 안정시키는 가장 확실한 토대는 재정의 지속가능성에 대한 신뢰다.
셋째, 동결은 종착점이 아니라 다음 결정을 위한 관찰 기간일 수 있다.
불확실성이 클수록 성급한 정책 변경보다 추가 정보를 기다리는 편이 나을 수 있다. 동결은 아무런 결정을 하지 않는 것이 아니라 새로운 정보가 들어올 때까지 정책 선택의 여지를 보존하는 결정이다. 이러한 상황에서는 통화정책의 대기 옵션 가치가 높아진다.
물론 각국 중앙은행이 같은 이유로 멈추는 것은 아니다. 동일한 정책 행동이 동일한 정책 판단을 의미하지는 않는다. 동결이라는 결과가 같더라도 각국이 직면한 경제적 제약과 다음 행동의 조건은 다를 수 있다. 따라서 이번 국면을 주요국 경제가 같은 방향으로 움직이는 신호로 단정하기보다 다른 위험과 제약이 비슷한 시기에 동결이라는 결과로 나타나는 것으로 보는 편이 타당하다. 중앙은행은 앞선 정책 조정의 효과를 확인하는 동시에 충격의 지속성과 기대의 변화를 관찰하고 있다. 지금의 멈춤은 다음 행동을 결정하기 위한 준비 과정일 수 있다.
넷째, 중앙은행의 말과 행동이 더욱 중요해지는 시기다.
금리를 동결하면서 어떤 위험을 강조하고 어떤 조건에서 다음 행동에 나설 것인지를 설명하는 방식은 시장의 기대를 좌우한다. 동결 그 자체보다 동결의 이유와 향후 정책 판단의 조건이 더 중요한 의미를 지닐 수 있다.
이는 케빈 워시 미 연준 의장이 제기해 온 통화정책 커뮤니케이션 이슈와도 연결된다. 중앙은행은 미래의 금리 경로를 지나치게 확정적으로 약속해서도 안 되지만 아무런 방향도 제시하지 않은 채 시장의 관점에만 맡길 수도 없다. 미래를 정확히 예언하는 것이 중앙은행의 임무는 아니다. 중요한 것은 어떤 데이터와 위험을 근거로 판단하며 어떤 조건에서 정책을 수정할 것인지를 시장이 이해하도록 만드는 일이다. 중앙은행의 신뢰는 말만으로 만들어지지 않는다. 정책의 일관성과 행동의 설득력이 함께 뒷받침되어야 한다. 새로운 정보에 따라 판단을 수정하는 것은 신뢰의 훼손이 아니다. 오히려 판단을 바꾼 이유를 명확히 설명하지 못할 때 신뢰가 약해진다. 불확실성을 인정하면서도 판단의 기준을 분명하게 제시하는 능력이야말로 중앙은행 커뮤니케이션의 중요 요소다.
이렇게 보면 이번 동결 국면의 본질은 금리의 정지가 아니라 행동의 유보와 신뢰의 시험이다. 중앙은행이 잠시 행동을 멈춘 사이에도 시장은 계속 가격을 매기고 경제주체들은 미래에 대한 기대를 형성한다. 국채 금리는 재정의 지속가능성과 인플레이션 전망을 반영하여 움직이고 에너지 가격은 전쟁과 공급망의 영향을 받는다. 기업과 가계는 미래의 물가와 소득을 예상하여 투자와 소비를 결정한다. 정책금리가 그대로라고 해서 금융 여건이나 경제주체의 판단까지 그대로인 것은 아니다.
이는 중앙은행의 역할에 관한 보다 근본적인 질문을 던진다. 중앙은행은 금리를 결정하는 기관인가, 불확실한 경제에서 신뢰할 수 있는 기준을 세우는 기관인가. 두 역할은 분리될 수 없다. 그러나 경제적 충격이 지정학과 재정, 기술 변화와 금융시장 사이를 빠르게 넘나드는 시대에는 금리 결정만으로 중앙은행의 역할을 모두 설명하기는 어렵다.
통화정책의 한계를 인식하는 것이 중앙은행의 책무를 줄인다는 뜻은 아니다. 오히려 책무의 내용은 더욱 진화해 나가야 한다. 중앙은행이 잠시 멈추는 동안에도 경제는 움직이고 시장은 가격을 매기며 사람들은 미래를 예상한다. 금리의 정지는 불확실성의 정지가 아니다. 오히려 정책금리가 움직이지 않는 시기에 중앙은행의 역할이 명확히 드러날 수 있다. 불확실성 속에서도 신뢰할 수 있는 틀을 설계할 수 있어야 한다. 중앙은행의 역할이 금리 결정에 머무르지 않고 대전환기의 불확실성 속에서 최종 신뢰 설계자(trust designer of last resort)로 진화해야 한다.
[Reading Finance & Economy with Cho, Hong Kyoon] When Central Banks Pause, Interest Rates May Stand Still; but Uncertainty Does Not
The Bank of Korea (BOK), the U.S. Federal Reserve, the European Central Bank (ECB), and the Bank of Japan (BOJ) have either decided to hold interest rates steady or are expected to do so around the same time in late October 2026. The Bank of Korea held its policy rate last week, while the Fed, the ECB, and the BOJ are scheduled to announce their monetary policy decisions in succession this week. Rather than viewing this as a simultaneous halt in rate adjustments, it is more useful to see it as a period of synchronized waiting amid uncertainty. Why are central banks holding back at roughly the same time? What risks are they watching, and what does this episode tell us about the evolving role of central banks? Four key considerations deserve attention.
First, supply shocks are narrowing the range of monetary policy options.
Geopolitical tensions in the Middle East and rising energy prices can push inflation higher while simultaneously squeezing households' real purchasing power and businesses' profitability. Inflationary pressures remain persistent in the United States, while Europe is wary of the impact energy prices could have on inflation. Japan, too, is monitoring the possibility that higher oil prices and a weaker yen could fuel import-price inflation.
This is a classic monetary policy dilemma. When inflation is driven by excess demand, higher interest rates can help bring it under control. Supply-side shocks caused by war or energy prices, however, are much harder to resolve through interest rates alone. Raising rates may help stabilize prices, but it also increases the burden on growth and employment. Holding rates steady, meanwhile, risks allowing inflationary pressures to persist. A rate hold does not mean the inflation problem has disappeared. Rather, it signals that policymakers are weighing the costs and benefits of their options in the face of shocks that cannot be resolved through interest rate adjustments alone.
Second, financial conditions are tightening not only through policy rates but also through market rates.
The fact that central banks are not raising policy rates does not necessarily mean that financial conditions are easing. In October, the yield on the 10-year U.S. Treasury note reached its highest level in 24 years. Although yields subsequently retreated, the sharp rise in long-term Treasury yields demonstrated that financial conditions can tighten considerably even without a change in central bank policy rates.
Raising the policy rate is one way for a central bank to tighten financial conditions. Meanwhile long-term government bond yields, credit spreads, exchange rates, and lending conditions also determine the cost of financing for businesses and households. If market rates are already exerting a substantial tightening effect, central banks may need to reassess the benefits and costs of further policy rate increases.
Yet rising market rates should not automatically be interpreted as a form of tightening that works in central banks' favor. Higher yields may reflect a robust growth outlook, but they may also signal concerns about inflation expectations, fiscal risks, or the burden of government bond supply. In particular, if long-term yields rise because confidence in fiscal sustainability is weakening, this is not a welcome development that relieves pressure on monetary policy. It may instead be a warning that new risks are emerging for the broader economy and financial markets.
Against this backdrop, the U.S. Treasury's debt issuance strategy warrants close attention. The Treasury is scheduled to announce its quarterly issuance plan on November 4, the day after the November 3 midterm elections. Markets are watching for the possibility that Treasury Secretary Scott Bessent may consider reducing the issuance of longer-term bonds while increasing that of shorter-term securities. Such a move would aim to ease the supply pressure on long-term bonds and bring down long-term yields.
It remains uncertain, however, whether shortening the weighted-average maturity of government debt can sustainably reduce long-term borrowing costs. Issuing more short-term debt may ease the burden on longer-dated securities, but it also means that a larger share of the debt must be refinanced more frequently. Treasury yields reflect not only the maturity composition of issuance but also fiscal deficits, inflation, growth, and investors' confidence in government debt. If rising long-term yields are fundamentally driven by concerns about fiscal sustainability, financial engineering in debt management alone will not resolve the problem. The most reliable foundation for stabilizing long-term borrowing costs is confidence in the sustainability of public finances.
Third, a rate hold may be an observation period before the next decision, not the final destination.
The greater the uncertainty, the more advantageous it may be to wait for additional information rather than change policy prematurely. Holding rates steady is not the same as making no decision. It is a deliberate choice to preserve policy flexibility until new information becomes available. In such circumstances, the option value of waiting in monetary policy increases.
Of course, central banks are not pausing for identical reasons. The same policy action does not necessarily reflect the same policy judgment. Even when central banks reach the same decision to hold rates steady, the economic constraints they face, and the conditions that might prompt their next moves, can differ substantially. It is therefore more appropriate to view the current episode not as evidence that major economies are moving in the same direction, but as a moment when different risks and constraints are producing a similar outcome: a pause in rate adjustments. Central banks are assessing the effects of earlier policy decisions while monitoring the persistence of shocks and shifts in expectations. The current pause may be a preparatory phase for deciding what comes next.
Fourth, what central banks say, and what they do, matters more than ever.
The way central banks explain the risks they are emphasizing and the conditions under which they might act next can shape market expectations. The rationale for holding rates steady, and the criteria that will guide future decisions, may carry more significance than the decision to hold itself.
This connects directly to the debate over monetary policy communication raised by Kevin Warsh, chair of the U.S. Federal Reserve. Central banks should not make overly definitive promises about the future path of interest rates, but neither can they leave markets entirely to their own angles by offering no sense of direction. Predicting the future with precision is not a central bank's mission. What matters is helping markets understand which data and risks inform its judgments and under what conditions it would change course.
Central bank credibility cannot be built through words alone. It must be supported by policy consistency and the persuasiveness of actual decisions. Revising a judgment in response to new information does not undermine credibility. Trust is more likely to erode when a central bank cannot clearly explain why its assessment has changed. The essence of effective central bank communication lies in acknowledging uncertainty while setting out clear criteria for decision-making.
Seen in this light, the current episode of rate holds is fundamentally about more than interest rates standing still. It is a period of deferred action and a test of credibility. While central banks pause, markets continue to price assets and economic actors continue to form expectations about the future. Treasury yields move in response to assessments of fiscal sustainability and the inflation outlook, while energy prices reflect the effects of war and supply chains. Businesses and households make investment and consumption decisions based on their expectations for future prices and incomes. The fact that policy rates remain unchanged does not mean that financial conditions or economic judgments remain unchanged as well.
This raises a more fundamental question about the role of central banks. Are they institutions that set interest rates, or institutions that establish reliable points of reference in an uncertain economy? These two roles cannot be separated. Yet in an era when economic shocks move rapidly across geopolitics, public finance, technological change, and financial markets, the role of a central bank can no longer be fully explained by its interest rate decisions alone.
Recognizing the limits of monetary policy does not diminish a central bank's commitments. Rather, the nature of those commitments must continue to evolve. Even while central banks pause, the economy keeps moving, markets keep setting prices, and people keep anticipating the future. A pause in interest rates is not a pause in uncertainty. Indeed, the role of a central bank may become most apparent precisely when its policy rate remains unchanged. Central banks must be able to design a framework that people can trust even amid uncertainty. Their role must evolve beyond setting interest rates toward becoming trust designers of last resort in an era of profound transformation.
 |
| ▲ 조홍균 객원논설위원 |
● 조홍균은
법·제도경제학자이자 35년 경력 중앙은행가. 경제, 금융, 기업 관련 정책과 제도를 주로 천착했다. 통화금융정책, 금융체제, 금융감독, 금융산업, 기업정책, 법경제 실무와 이론에서 전문성을 쌓았다. 중앙은행과 정부, 국제기구, 학계, 언론계 등에 걸쳐 폭넓게 이력을 쌓았다.
△ 미 워싱턴대 법학박사(J.D./J.S.D., 법경제학) △ 1989년 한국은행 입행 △ 1990년 조사제1부 조사역 △ 1999~2012년 정책기획국 과장 차장 팀장 △ 2016년 금융감독원 거시감독국 파견국장 △ 2017년 한국금융소비자학회 부회장 △ 2018년 한국금융연수원 교수 △ 2022년 경제연구원 부원장 △ 저서: 우리 시대의 금융경제 읽기(박영사, 2025년) △ 2025년~ 고려대 행정전문대학원·법무대학원 교수, 한국은행 경제연구원 객원연구위원
[저작권자ⓒ KPI뉴스. 무단전재-재배포 금지]
